目前貨幣供應(yīng)增速已經(jīng)明顯放緩，工業(yè)生產(chǎn)的減速也日益顯現(xiàn)，緊縮效應(yīng)已經(jīng)初步看到了成果。但是對(duì)于下半年貨幣政策應(yīng)當(dāng)如何操作，市場(chǎng)存在一定分歧。筆者認(rèn)為，貨幣政策還沒(méi)有到放松的時(shí)候。

    貨幣政策不能放松

    首先，通脹仍然處于比較高的水平。盡管綜合來(lái)看6月份通脹到達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)之后，受翹尾因素走低影響開(kāi)始回落，全年通脹仍然接近5%，超出容忍度。從目前的貨幣條件看，M1、M2通過(guò)連續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率和窗口指導(dǎo)已經(jīng)降低到抗通脹的水平。但是應(yīng)該看到目前的緊縮所承受的壓力非常大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，政府投資的沖動(dòng)仍然非常強(qiáng)烈，特別是在保障房、水利和高鐵方面。

    貨幣投放方面，一季度基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)了29%，遠(yuǎn)高于M1和M2的增速，顯示目前的貨幣供應(yīng)回落更多是政府粗暴管制的結(jié)果(包括對(duì)信貸的控制直接減少派生貨幣以及限制房地產(chǎn)交易降低貨幣流通速度)。外生的政策引導(dǎo)目前還并未轉(zhuǎn)化為內(nèi)生的需求實(shí)質(zhì)回落，房地產(chǎn)和制造業(yè)的投資仍然非?？?。這種情形下，貨幣政策一旦有所放松，總需求將會(huì)快速回升。

    其次，經(jīng)濟(jì)仍在負(fù)利率環(huán)境之中運(yùn)行。負(fù)利率在經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)過(guò)程中，危害顯而易見(jiàn)。負(fù)利率鼓勵(lì)高杠桿，為政府、企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表惡化埋下陷患。在經(jīng)濟(jì)上升期放大需求，推高資產(chǎn)價(jià)格，形成泡沫和通脹，下行期泡沫破滅將會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的衰退。

    最后，制造業(yè)勞動(dòng)力供給吃緊顯示我國(guó)能夠承受的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度在下降。貨幣政策繼續(xù)從緊無(wú)需考慮失業(yè)問(wèn)題。由于前幾個(gè)季度特別是2010年下半年的經(jīng)濟(jì)增速較快，導(dǎo)致要素投入出現(xiàn)瓶頸，尤其表現(xiàn)在勞動(dòng)力供給不足方面。從人社部一季度報(bào)告來(lái)看，全國(guó)城市就業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)登記的就業(yè)供求比例為1.07(職位/求職)，為歷史新高。這說(shuō)明了目前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然超出合理的區(qū)間，是充分就業(yè)水平以上的經(jīng)濟(jì)增速。也就是說(shuō)我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)回落過(guò)程中不會(huì)出現(xiàn)大量失業(yè)的現(xiàn)象。

    數(shù)量化工具傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)

    低利率和信貸控制的政策組合，使得信貸配給更加嚴(yán)重，中小企業(yè)在緊縮周期中維持流動(dòng)資金更加困難。目前的中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)還伴隨著另外兩大困難。第一，中小企業(yè)尤其是勞動(dòng)密集型制造業(yè)企業(yè)面臨勞動(dòng)力成本的快速上漲，據(jù)我們?cè)诮阋粠У恼{(diào)研，勞動(dòng)力成本同比上升30%左右，侵蝕著企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流。第二，由于宏觀調(diào)控不斷地打擊需求，部分企業(yè)下游需求回落，收入增長(zhǎng)放緩。

    央行高頻率使用上調(diào)準(zhǔn)備金率和信貸控制，企圖透過(guò)商業(yè)銀行控制信貸投放達(dá)到抑制總需求的目的，實(shí)際上將宏觀調(diào)控中進(jìn)行資金配置的權(quán)利下放給了商業(yè)銀行。商業(yè)銀行是營(yíng)利機(jī)構(gòu)，有自己的利益訴求，國(guó)有或大型企業(yè)在信貸緊縮周期中相對(duì)有利。

    綜合來(lái)講，準(zhǔn)備金率連續(xù)上調(diào)和偏緊的窗口指導(dǎo)正在將極具活力和承載大量就業(yè)的中小企業(yè)逼往倒閉的邊緣。這些企業(yè)不懼利率上調(diào)，他們能夠用自己的創(chuàng)新對(duì)沖掉成本的上升，但是卻苦于巧婦難為無(wú)米之炊。準(zhǔn)備金率上調(diào)這種粗暴的數(shù)量型工具透過(guò)銀行扭曲了資源配置，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害越來(lái)越大。

    加息應(yīng)當(dāng)果斷

    判斷利率是否應(yīng)該做出調(diào)整的基本原則有兩個(gè)，一是通脹是否超過(guò)了目標(biāo)通脹；二是看經(jīng)濟(jì)增速是否超過(guò)了潛在增速。目前來(lái)看兩個(gè)原則都符合，正確的決策就是果斷向上調(diào)整利率。央行在加息方面主要有兩個(gè)顧慮：

    首先是擔(dān)心熱錢流入。國(guó)際游資如果想要博取利差有三個(gè)條件：第一是存在顯著的利差；第二是資本流動(dòng)自由，便于快進(jìn)快出；第三是國(guó)內(nèi)有流動(dòng)性好的資產(chǎn)標(biāo)的。比照這三個(gè)條件中，中國(guó)相對(duì)其他國(guó)家都不具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而且違法的外匯流入和流出都是有被沒(méi)收和罰款風(fēng)險(xiǎn)的。

    其次，地方債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)暴露。與其擔(dān)心加息會(huì)給地方政府增加付息壓力，不如想想為什么地方政府能夠積累這么多的債務(wù)，正是因?yàn)榈胤秸谂e債的時(shí)候沒(méi)有太多的壓力，才導(dǎo)致了目前整個(gè)經(jīng)濟(jì)都要面對(duì)的地方政府違約風(fēng)險(xiǎn)。

    因此，治本之方就是必須改變過(guò)于廉價(jià)的資金供給，增強(qiáng)其改善債務(wù)支持項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力，逐步加息擠出不良債務(wù)。對(duì)于犯錯(cuò)的人，應(yīng)該加大教育力度，而不是繼續(xù)縱容，主動(dòng)教育相比事后勞改對(duì)社會(huì)的沖擊也要小。

    兩個(gè)主要的憂慮邏輯上都有問(wèn)題，央行應(yīng)當(dāng)果斷加息，并逐步扭轉(zhuǎn)負(fù)利率。準(zhǔn)備金率調(diào)整必要性下降，未來(lái)不宜頻繁上調(diào)。

    通脹目標(biāo)不應(yīng)再提高

    通脹會(huì)導(dǎo)致財(cái)富的再分配，較高的通脹目標(biāo)有違社會(huì)公平。不能因?yàn)橥涀吒呋蛘呖刂齐y度加大就提高通脹容忍度，當(dāng)前的通脹沒(méi)有必然性，治理通脹的邏輯應(yīng)該是穩(wěn)定貨幣供應(yīng)，回歸均衡增長(zhǎng)。通過(guò)提高通脹容忍度來(lái)治理通脹只會(huì)讓通脹在下一輪變得更高。

    當(dāng)前的通脹確實(shí)有一些結(jié)構(gòu)上的原因。短期對(duì)通脹影響比較大的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是目前制造業(yè)的勞動(dòng)力需求大，工資上漲快?；蛘哒f(shuō)可貿(mào)易部門擴(kuò)張較快，帶動(dòng)可貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門工資上漲，從而從成本上驅(qū)動(dòng)部分消費(fèi)品價(jià)格上行。理論上產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡狀態(tài)下(鼓勵(lì)可貿(mào)易部門發(fā)展，非貿(mào)易部門發(fā)展滯后)比均衡狀態(tài)下更容易產(chǎn)生通脹，但是結(jié)構(gòu)失衡不是提高通脹容忍度的理由，結(jié)構(gòu)失衡的情況下，提高容忍度只會(huì)加劇失衡。正確的做法是果斷加息，將通脹控制在較低的水平上，然后在一個(gè)穩(wěn)定的宏觀環(huán)境中推進(jìn)各項(xiàng)改革，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)均衡增長(zhǎng)。

    當(dāng)前的貨幣政策應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決盯住通脹，提高基準(zhǔn)利率至適當(dāng)水平，平抑全社會(huì)總需求，將資金的配置權(quán)交回市場(chǎng)，為市場(chǎng)創(chuàng)造一個(gè)公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。而不是一味的上調(diào)準(zhǔn)備金率和對(duì)信貸額度進(jìn)行粗暴的數(shù)量限制。