我們正在經(jīng)歷危機(jī)第二波公共部門債務(wù)危機(jī)。從歐洲的希臘違約，到日本200%的負(fù)債率，到美國(guó)的債務(wù)上限威脅，再到中國(guó)地方融資平臺(tái)問題，概莫能外。盡管美國(guó)有“債多人不愁”的優(yōu)勢(shì)地位，但美元一旦由于債務(wù)危機(jī)放棄定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，那么危機(jī)的第三波貨幣體系危機(jī)就接踵而至了。

        目前我國(guó)地方政府負(fù)債水平總體可控，但在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控下，不排除某些區(qū)域和行業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)較大，它們很可能就是設(shè)置在2012年的定時(shí)炸彈。長(zhǎng)遠(yuǎn)來說，修改現(xiàn)行《預(yù)算法》，改革中央與地方財(cái)政體制，建立行之有效、透明的地方政府財(cái)政預(yù)算約束機(jī)制是根本之策。但短期來看，現(xiàn)行的中央與地方財(cái)政體制難有重大改變。那么，該如何化解地方政府融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呢？

        債務(wù)升級(jí)：

        私人債過渡到公共債

        毋庸置疑，我們正在經(jīng)歷危機(jī)第二波公共部門債務(wù)危機(jī)。從歐洲的希臘違約，到日本200%的負(fù)債率，到美國(guó)的債務(wù)上限威脅，再到中國(guó)地方融資平臺(tái)問題，概莫能外。我們覺得，就金融危機(jī)的后遺癥或說第二階段，即從私人債務(wù)向公共債務(wù)過渡，各大經(jīng)濟(jì)體都有自己的不幸根源。歐洲難在民族主義大過財(cái)政聯(lián)邦一體化理想。不過，幸運(yùn)的是德國(guó)終于記起一戰(zhàn)后美國(guó)逼迫同盟國(guó)償還債務(wù)時(shí)引發(fā)的慘痛教訓(xùn)。7月21日可以重新被命名為歐洲勝利日，歐洲帶了個(gè)好頭。對(duì)日本而言，主要受困于社會(huì)結(jié)構(gòu)和歷來的政治多變性，一個(gè)良好的重建機(jī)遇窗口可能因此浪費(fèi)掉，創(chuàng)記錄的公共債務(wù)和停滯的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)交相輝映。美國(guó)也難在黨派政治角力導(dǎo)致行動(dòng)遲緩，8月2日之前美國(guó)國(guó)會(huì)和政府都會(huì)為債務(wù)上限爭(zhēng)吵不休。美國(guó)目前經(jīng)濟(jì)的盲目勢(shì)頭、“債多人不愁”的優(yōu)勢(shì)地位、以及鑄幣稅和通貨膨脹效應(yīng)、寬松的貨幣比整固的財(cái)政更容易成為解決問題的首選。但不幸的是由于美國(guó)是儲(chǔ)備國(guó)，美元一旦由于債務(wù)危機(jī)放棄定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，那么危機(jī)的第三波貨幣體系危機(jī)就接踵而至了。

        中國(guó)呢？從負(fù)債規(guī)模上看，目前我國(guó)政府負(fù)債率處于國(guó)際中下水平，整體負(fù)擔(dān)不重。中央政府負(fù)債約為11.7萬億，加上地方政府負(fù)債10.72萬億，我國(guó)公共債務(wù)總規(guī)模約為22.42萬億元。2010年名義GDP為39.80萬億元，依此可算出負(fù)債率為56.3%。據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2010年日本負(fù)債率在200%以上；意大利、希臘在100%以上；美國(guó)、法國(guó)、葡萄牙均在80-100%之間；而巴西、印度和俄羅斯也均在60%以上。而且IMF的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以中央政府負(fù)債為主，如加上地方政府負(fù)債，則上述國(guó)家的負(fù)債率將更高。值得注意的是，中國(guó)的債務(wù)基本上是內(nèi)債，這同日本類似。

        從償債保證上看，中國(guó)財(cái)政總體情況強(qiáng)健。財(cái)政收入份額每年占GDP約30%以上，且增速很快；地方政府融資平臺(tái)資金主要投向具有經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益的項(xiàng)目：一部分能夠產(chǎn)生穩(wěn)定和充足現(xiàn)金流收入的項(xiàng)目可以依靠自身運(yùn)營(yíng)收益來償還債務(wù)；另一部分現(xiàn)金流不足以覆蓋債務(wù)本息的項(xiàng)目，多靠地方政府財(cái)政補(bǔ)貼來償還債務(wù)。即使政府財(cái)政收入不足以償還債務(wù)，政府所掌握的充足資源也可以充當(dāng)償債的重要保證。一是外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大。截至2011年6月末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為31975億美元。二是巨量的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)。據(jù)國(guó)資委的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2009年底，我國(guó)全部國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)53.5萬億元（以及80萬億的國(guó)有金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)）。三是地方政府掌握的土地資源豐富，“十一五”期間我國(guó)土地出讓收入達(dá)7萬多億元，土地可盤活資產(chǎn)空間還較大。

        從風(fēng)險(xiǎn)類型上看，目前地方政府債務(wù)面臨的主要是再融資的“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”，而非無力清償債務(wù)的“償付風(fēng)險(xiǎn)”。從媒體報(bào)道的云南公路開發(fā)投資有限公司和上海申虹投資發(fā)展有限公司來看，都是由于短期資金鏈出現(xiàn)問題導(dǎo)致債務(wù)展期出現(xiàn)困難而引發(fā)的違約擔(dān)憂。上述事件的發(fā)生有兩個(gè)大的背景。一方面，2011-2013年迎來了地方政府債務(wù)到期償還高峰，償還壓力較大。2010年底地方政府性債務(wù)余額中，2011年、2012年到期償還的占24.49%和17.17%；2013年至2015年到期償還的分別占11.37%、9.28%和7.48%；2016年以后到期償還的占30.21%。另一方面，從去年6月份以來，銀監(jiān)會(huì)加大對(duì)地方融資平臺(tái)貸款清理的力度，嚴(yán)格信貸條件。大量以前靠“短貸長(zhǎng)投”、“借新還舊”來擴(kuò)充資金來源的地方融資平臺(tái)一下子資金來源枯竭，加大了平臺(tái)貸款“逾期”風(fēng)險(xiǎn)。從我們的調(diào)研看，多家地方融資平臺(tái)公司今年基本沒有再獲得新的信貸支持，資金面壓力擴(kuò)大。此外，當(dāng)前宏觀緊縮經(jīng)濟(jì)下，大規(guī)模變現(xiàn)地方政府資產(chǎn)，例如土地拍賣和賤價(jià)出售國(guó)有股權(quán)都會(huì)因市場(chǎng)深度和廣度有限，導(dǎo)致流動(dòng)性匱乏。因此，我國(guó)地方政府債務(wù)面臨的主要是再融資“流動(dòng)性”風(fēng)險(xiǎn)，即只要給予地方融資平臺(tái)公司持續(xù)的資金支持，其有能力逐步清償債務(wù)；而非面臨無力清償債務(wù)、并有可能破產(chǎn)違約的希臘式“償付風(fēng)險(xiǎn)”。

        因此，從負(fù)債規(guī)模、償債保證及風(fēng)險(xiǎn)類型看，目前我國(guó)地方政府負(fù)債水平總體可控，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大。因此總體我們并不悲觀。歷史上看，1999年國(guó)債余額、銀行不良貸款、社?？召~三項(xiàng)合計(jì)占GDP的60%~74%。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，政府債務(wù)問題逐步化解，2008年末政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率約為40%。但在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控下，不排除某些區(qū)域和行業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)較大，隨著償債高峰到來而受一定沖擊。看審計(jì)署公告，個(gè)別地區(qū)、行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，償債壓力較大。一是個(gè)別地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。2010年底，有78個(gè)市級(jí)和99個(gè)縣級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的債務(wù)率高于100%，分別占兩級(jí)政府總數(shù)的19.9%和3.56%。二是部分地區(qū)高速公路、普通高校和醫(yī)院債務(wù)規(guī)模大、償債壓力較大。截至2010年底，地方政府性債務(wù)余額中用于高速公路建設(shè)的債務(wù)余額為11168.11億元。其中政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)754.02億元、政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)7809.63億元、其他相關(guān)債務(wù)2604.46億元，分別占6.75%、69.93%和23.32%。部分地區(qū)的高速公路處于建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)初期，其收費(fèi)收入不足以償還債務(wù)本息，主要依靠舉借新債償還，2010年全國(guó)高速公路的政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和其他相關(guān)債務(wù)借新還舊率達(dá)54.64%。它們很可能就是設(shè)置在2012年的定時(shí)炸彈。更糟的是，因?yàn)榫植啃庞蔑L(fēng)險(xiǎn)的急劇上升會(huì)瞬間凍結(jié)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性，充斥著互不信任情緒的市場(chǎng)使得貨幣乘數(shù)迅速下降，這在雷曼兄弟這一具有系統(tǒng)重要性的銀行破產(chǎn)并導(dǎo)致市場(chǎng)突然死亡的案例中的教訓(xùn)殷鑒不遠(yuǎn)。設(shè)想，假如一家地方商業(yè)銀行大量持有一個(gè)可能全部形成違約損失的縣級(jí)主體的城投債，這將招致對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性下降和停滯。對(duì)此管理層絕不可掉以輕心，必須準(zhǔn)備好應(yīng)急方案。

        地方政府債務(wù)如何拆彈

        誠(chéng)然，每次債務(wù)膨脹中的主力都是周期性因素，但造成中國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根源還在于財(cái)政預(yù)算軟約束和GDP至上的政績(jī)考核體系。因此長(zhǎng)遠(yuǎn)來說，修改現(xiàn)行《預(yù)算法》，改革中央與地方財(cái)政體制建立行之有效、透明的地方政府財(cái)政預(yù)算約束機(jī)制是根本之策。但短期來看，現(xiàn)行的中央與地方財(cái)政體制難有重大改變，化解地方政府融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)只能在現(xiàn)行框架下逐步進(jìn)行與突破。我們覺得可以從以下方面逐步化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

        一是加快資源稅、房產(chǎn)稅改革的推進(jìn)力度，增厚地方財(cái)政實(shí)力，增強(qiáng)地方財(cái)政對(duì)于地方債務(wù)的保護(hù)程度。“十二五”期間，我國(guó)將全面實(shí)施資源稅改革、推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革，無疑將增強(qiáng)地方財(cái)政實(shí)力。資源稅改革已在新疆率先試點(diǎn)，資源稅改革實(shí)行一年來，新疆資源稅收增加35.78億元，資源稅改革對(duì)礦產(chǎn)資源豐富的地方財(cái)政收入影響較大。目前，資源稅改革方案已擴(kuò)大到內(nèi)蒙古、甘肅等12個(gè)省區(qū)，隨著“十二五”期間資源稅改革全面推進(jìn)，其對(duì)地方財(cái)政收入的影響越來越大，有助于增強(qiáng)地方財(cái)政實(shí)力對(duì)債務(wù)的保護(hù)程度。房產(chǎn)稅目前看起來微不足道，但在未來一線城市建設(shè)的量級(jí)下降土地財(cái)政消散，城市化的重點(diǎn)從建設(shè)轉(zhuǎn)到運(yùn)營(yíng)上來時(shí)，這將是一個(gè)可靠和持續(xù)的資金來源。

        二是加快市政債的試點(diǎn)，改變地方政府債務(wù)以銀行信貸為主的局面，在財(cái)政預(yù)算約束的前提下，加大發(fā)債在地方政府債務(wù)中的比例。從美國(guó)、日本和法國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)行地方政府債券是解決地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配的重要途徑。現(xiàn)在看來要地方政府對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)違約破壞信用，無人敢冒這個(gè)險(xiǎn)，面子也是一方面的考慮。特別是最近一些不規(guī)范的城投債主體行為，例如不經(jīng)公告或者債權(quán)人同意的資產(chǎn)劃撥等，已經(jīng)受到了銀行間交易商協(xié)會(huì)的懲戒，市場(chǎng)的特征在于信息的充分交換，它可以運(yùn)用的最大武器其實(shí)是用腳投票，從而提高地方政府的融資成本。是的，市場(chǎng)是會(huì)短期超調(diào)，但也會(huì)在中長(zhǎng)期博弈過程中發(fā)現(xiàn)事實(shí)真相和均衡價(jià)格。

        最后，就是財(cái)政部表態(tài)，成立專門的資產(chǎn)管理公司，構(gòu)建最后一道安全網(wǎng)，準(zhǔn)備剝離壞的地方債務(wù)。投資者應(yīng)該還記得，上次拯救中國(guó)銀行業(yè)時(shí)，成立4大資產(chǎn)管理公司剝離壞賬近1.4萬億，這筆國(guó)民財(cái)富等于憑空消失，羊毛出在羊身上，納稅人買單了?？紤]到通貨膨脹因素，這次規(guī)模也差不多了。發(fā)展的問題用發(fā)展的方法解決。

        第一輪危機(jī)中得益最大的是誰，大家還記得嗎？好，請(qǐng)牢記這一點(diǎn)，現(xiàn)在中國(guó)要做的是對(duì)內(nèi)盡快做出轉(zhuǎn)型調(diào)整，對(duì)外盡快合縱連橫盡快完成布局。各經(jīng)濟(jì)體的轉(zhuǎn)型和再平衡都各有難處。其實(shí)本質(zhì)上來看，解決公私債務(wù)的方法無非是：1.違約破產(chǎn)。2.發(fā)新補(bǔ)舊。3.變賣資產(chǎn)（土地，私有化等）。4.通貨膨脹（發(fā)貨幣）。各種嘗試都在或明或暗展開中。不管怎樣，2012年看起來還真是個(gè)坎了，誰先崩潰？誰會(huì)笑到最后？毫無疑問，這一問題的答案將塑造全球經(jīng)濟(jì)未來演化的新格局。（邵宇）

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