債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā) 2012年是個(gè)坎
責(zé)任編輯:王梓 時(shí)間:2011-07-30 09:00
[導(dǎo)讀] 我們正在經(jīng)歷危機(jī)第二波公共部門債務(wù)危機(jī)。從歐洲的希臘違約,到日本200%的負(fù)債率,到美國(guó)的債務(wù)上限威脅,再到中國(guó)地方融資平臺(tái)問題,概莫能外。盡管美國(guó)有“債多人不愁”的優(yōu)勢(shì)地位,但美元一旦由于債務(wù)危機(jī)放棄定價(jià)標(biāo)準(zhǔn),那么危機(jī)的第三波貨幣體系危機(jī)就接踵而至了。
官兵/漫畫
我們正在經(jīng)歷危機(jī)第二波公共部門債務(wù)危機(jī)。從歐洲的希臘違約,到日本200%的負(fù)債率,到美國(guó)的債務(wù)上限威脅,再到中國(guó)地方融資平臺(tái)問題,概莫能外。盡管美國(guó)有“債多人不愁”的優(yōu)勢(shì)地位,但美元一旦由于債務(wù)危機(jī)放棄定價(jià)標(biāo)準(zhǔn),那么危機(jī)的第三波貨幣體系危機(jī)就接踵而至了。
目前我國(guó)地方政府負(fù)債水平總體可控,但在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控下,不排除某些區(qū)域和行業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)較大,它們很可能就是設(shè)置在2012年的定時(shí)炸彈。長(zhǎng)遠(yuǎn)來說,修改現(xiàn)行《預(yù)算法》,改革中央與地方財(cái)政體制,建立行之有效、透明的地方政府財(cái)政預(yù)算約束機(jī)制是根本之策。但短期來看,現(xiàn)行的中央與地方財(cái)政體制難有重大改變。那么,該如何化解地方政府融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呢?
債務(wù)升級(jí):
私人債過渡到公共債
毋庸置疑,我們正在經(jīng)歷危機(jī)第二波公共部門債務(wù)危機(jī)。從歐洲的希臘違約,到日本200%的負(fù)債率,到美國(guó)的債務(wù)上限威脅,再到中國(guó)地方融資平臺(tái)問題,概莫能外。我們覺得,就金融危機(jī)的后遺癥或說第二階段,即從私人債務(wù)向公共債務(wù)過渡,各大經(jīng)濟(jì)體都有自己的不幸根源。歐洲難在民族主義大過財(cái)政聯(lián)邦一體化理想。不過,幸運(yùn)的是德國(guó)終于記起一戰(zhàn)后美國(guó)逼迫同盟國(guó)償還債務(wù)時(shí)引發(fā)的慘痛教訓(xùn)。7月21日可以重新被命名為歐洲勝利日,歐洲帶了個(gè)好頭。對(duì)日本而言,主要受困于社會(huì)結(jié)構(gòu)和歷來的政治多變性,一個(gè)良好的重建機(jī)遇窗口可能因此浪費(fèi)掉,創(chuàng)記錄的公共債務(wù)和停滯的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)交相輝映。美國(guó)也難在黨派政治角力導(dǎo)致行動(dòng)遲緩,8月2日之前美國(guó)國(guó)會(huì)和政府都會(huì)為債務(wù)上限爭(zhēng)吵不休。美國(guó)目前經(jīng)濟(jì)的盲目勢(shì)頭、“債多人不愁”的優(yōu)勢(shì)地位、以及鑄幣稅和通貨膨脹效應(yīng)、寬松的貨幣比整固的財(cái)政更容易成為解決問題的首選。但不幸的是由于美國(guó)是儲(chǔ)備國(guó),美元一旦由于債務(wù)危機(jī)放棄定價(jià)標(biāo)準(zhǔn),那么危機(jī)的第三波貨幣體系危機(jī)就接踵而至了。
中國(guó)呢?從負(fù)債規(guī)模上看,目前我國(guó)政府負(fù)債率處于國(guó)際中下水平,整體負(fù)擔(dān)不重。中央政府負(fù)債約為11.7萬億,加上地方政府負(fù)債10.72萬億,我國(guó)公共債務(wù)總規(guī)模約為22.42萬億元。2010年名義GDP為39.80萬億元,依此可算出負(fù)債率為56.3%。據(jù)IMF數(shù)據(jù),2010年日本負(fù)債率在200%以上;意大利、希臘在100%以上;美國(guó)、法國(guó)、葡萄牙均在80-100%之間;而巴西、印度和俄羅斯也均在60%以上。而且IMF的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以中央政府負(fù)債為主,如加上地方政府負(fù)債,則上述國(guó)家的負(fù)債率將更高。值得注意的是,中國(guó)的債務(wù)基本上是內(nèi)債,這同日本類似。
從償債保證上看,中國(guó)財(cái)政總體情況強(qiáng)健。財(cái)政收入份額每年占GDP約30%以上,且增速很快;地方政府融資平臺(tái)資金主要投向具有經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益的項(xiàng)目:一部分能夠產(chǎn)生穩(wěn)定和充足現(xiàn)金流收入的項(xiàng)目可以依靠自身運(yùn)營(yíng)收益來償還債務(wù);另一部分現(xiàn)金流不足以覆蓋債務(wù)本息的項(xiàng)目,多靠地方政府財(cái)政補(bǔ)貼來償還債務(wù)。即使政府財(cái)政收入不足以償還債務(wù),政府所掌握的充足資源也可以充當(dāng)償債的重要保證。一是外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大。截至2011年6月末,國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為31975億美元。二是巨量的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)。據(jù)國(guó)資委的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),截至2009年底,我國(guó)全部國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)53.5萬億元(以及80萬億的國(guó)有金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn))。三是地方政府掌握的土地資源豐富,“十一五”期間我國(guó)土地出讓收入達(dá)7萬多億元,土地可盤活資產(chǎn)空間還較大。
從風(fēng)險(xiǎn)類型上看,目前地方政府債務(wù)面臨的主要是再融資的“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”,而非無力清償債務(wù)的“償付風(fēng)險(xiǎn)”。從媒體報(bào)道的云南公路開發(fā)投資有限公司和上海申虹投資發(fā)展有限公司來看,都是由于短期資金鏈出現(xiàn)問題導(dǎo)致債務(wù)展期出現(xiàn)困難而引發(fā)的違約擔(dān)憂。上述事件的發(fā)生有兩個(gè)大的背景。一方面,2011-2013年迎來了地方政府債務(wù)到期償還高峰,償還壓力較大。2010年底地方政府性債務(wù)余額中,2011年、2012年到期償還的占24.49%和17.17%;2013年至2015年到期償還的分別占11.37%、9.28%和7.48%;2016年以后到期償還的占30.21%。另一方面,從去年6月份以來,銀監(jiān)會(huì)加大對(duì)地方融資平臺(tái)貸款清理的力度,嚴(yán)格信貸條件。大量以前靠“短貸長(zhǎng)投”、“借新還舊”來擴(kuò)充資金來源的地方融資平臺(tái)一下子資金來源枯竭,加大了平臺(tái)貸款“逾期”風(fēng)險(xiǎn)。從我們的調(diào)研看,多家地方融資平臺(tái)公司今年基本沒有再獲得新的信貸支持,資金面壓力擴(kuò)大。此外,當(dāng)前宏觀緊縮經(jīng)濟(jì)下,大規(guī)模變現(xiàn)地方政府資產(chǎn),例如土地拍賣和賤價(jià)出售國(guó)有股權(quán)都會(huì)因市場(chǎng)深度和廣度有限,導(dǎo)致流動(dòng)性匱乏。因此,我國(guó)地方政府債務(wù)面臨的主要是再融資“流動(dòng)性”風(fēng)險(xiǎn),即只要給予地方融資平臺(tái)公司持續(xù)的資金支持,其有能力逐步清償債務(wù);而非面臨無力清償債務(wù)、并有可能破產(chǎn)違約的希臘式“償付風(fēng)險(xiǎn)”。
因此,從負(fù)債規(guī)模、償債保證及風(fēng)險(xiǎn)類型看,目前我國(guó)地方政府負(fù)債水平總體可控,發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大。因此總體我們并不悲觀。歷史上看,1999年國(guó)債余額、銀行不良貸款、社??召~三項(xiàng)合計(jì)占GDP的60%~74%。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,政府債務(wù)問題逐步化解,2008年末政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率約為40%。但在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控下,不排除某些區(qū)域和行業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)較大,隨著償債高峰到來而受一定沖擊。看審計(jì)署公告,個(gè)別地區(qū)、行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重,償債壓力較大。一是個(gè)別地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。2010年底,有78個(gè)市級(jí)和99個(gè)縣級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的債務(wù)率高于100%,分別占兩級(jí)政府總數(shù)的19.9%和3.56%。二是部分地區(qū)高速公路、普通高校和醫(yī)院債務(wù)規(guī)模大、償債壓力較大。截至2010年底,地方政府性債務(wù)余額中用于高速公路建設(shè)的債務(wù)余額為11168.11億元。其中政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)754.02億元、政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)7809.63億元、其他相關(guān)債務(wù)2604.46億元,分別占6.75%、69.93%和23.32%。部分地區(qū)的高速公路處于建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)初期,其收費(fèi)收入不足以償還債務(wù)本息,主要依靠舉借新債償還,2010年全國(guó)高速公路的政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和其他相關(guān)債務(wù)借新還舊率達(dá)54.64%。它們很可能就是設(shè)置在2012年的定時(shí)炸彈。更糟的是,因?yàn)榫植啃庞蔑L(fēng)險(xiǎn)的急劇上升會(huì)瞬間凍結(jié)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性,充斥著互不信任情緒的市場(chǎng)使得貨幣乘數(shù)迅速下降,這在雷曼兄弟這一具有系統(tǒng)重要性的銀行破產(chǎn)并導(dǎo)致市場(chǎng)突然死亡的案例中的教訓(xùn)殷鑒不遠(yuǎn)。設(shè)想,假如一家地方商業(yè)銀行大量持有一個(gè)可能全部形成違約損失的縣級(jí)主體的城投債,這將招致對(duì)手風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性下降和停滯。對(duì)此管理層絕不可掉以輕心,必須準(zhǔn)備好應(yīng)急方案。
地方政府債務(wù)如何拆彈
誠(chéng)然,每次債務(wù)膨脹中的主力都是周期性因素,但造成中國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根源還在于財(cái)政預(yù)算軟約束和GDP至上的政績(jī)考核體系。因此長(zhǎng)遠(yuǎn)來說,修改現(xiàn)行《預(yù)算法》,改革中央與地方財(cái)政體制建立行之有效、透明的地方政府財(cái)政預(yù)算約束機(jī)制是根本之策。但短期來看,現(xiàn)行的中央與地方財(cái)政體制難有重大改變,化解地方政府融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)只能在現(xiàn)行框架下逐步進(jìn)行與突破。我們覺得可以從以下方面逐步化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
一是加快資源稅、房產(chǎn)稅改革的推進(jìn)力度,增厚地方財(cái)政實(shí)力,增強(qiáng)地方財(cái)政對(duì)于地方債務(wù)的保護(hù)程度。“十二五”期間,我國(guó)將全面實(shí)施資源稅改革、推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革,無疑將增強(qiáng)地方財(cái)政實(shí)力。資源稅改革已在新疆率先試點(diǎn),資源稅改革實(shí)行一年來,新疆資源稅收增加35.78億元,資源稅改革對(duì)礦產(chǎn)資源豐富的地方財(cái)政收入影響較大。目前,資源稅改革方案已擴(kuò)大到內(nèi)蒙古、甘肅等12個(gè)省區(qū),隨著“十二五”期間資源稅改革全面推進(jìn),其對(duì)地方財(cái)政收入的影響越來越大,有助于增強(qiáng)地方財(cái)政實(shí)力對(duì)債務(wù)的保護(hù)程度。房產(chǎn)稅目前看起來微不足道,但在未來一線城市建設(shè)的量級(jí)下降土地財(cái)政消散,城市化的重點(diǎn)從建設(shè)轉(zhuǎn)到運(yùn)營(yíng)上來時(shí),這將是一個(gè)可靠和持續(xù)的資金來源。
二是加快市政債的試點(diǎn),改變地方政府債務(wù)以銀行信貸為主的局面,在財(cái)政預(yù)算約束的前提下,加大發(fā)債在地方政府債務(wù)中的比例。從美國(guó)、日本和法國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看,發(fā)行地方政府債券是解決地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配的重要途徑。現(xiàn)在看來要地方政府對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)違約破壞信用,無人敢冒這個(gè)險(xiǎn),面子也是一方面的考慮。特別是最近一些不規(guī)范的城投債主體行為,例如不經(jīng)公告或者債權(quán)人同意的資產(chǎn)劃撥等,已經(jīng)受到了銀行間交易商協(xié)會(huì)的懲戒,市場(chǎng)的特征在于信息的充分交換,它可以運(yùn)用的最大武器其實(shí)是用腳投票,從而提高地方政府的融資成本。是的,市場(chǎng)是會(huì)短期超調(diào),但也會(huì)在中長(zhǎng)期博弈過程中發(fā)現(xiàn)事實(shí)真相和均衡價(jià)格。
最后,就是財(cái)政部表態(tài),成立專門的資產(chǎn)管理公司,構(gòu)建最后一道安全網(wǎng),準(zhǔn)備剝離壞的地方債務(wù)。投資者應(yīng)該還記得,上次拯救中國(guó)銀行業(yè)時(shí),成立4大資產(chǎn)管理公司剝離壞賬近1.4萬億,這筆國(guó)民財(cái)富等于憑空消失,羊毛出在羊身上,納稅人買單了??紤]到通貨膨脹因素,這次規(guī)模也差不多了。發(fā)展的問題用發(fā)展的方法解決。
第一輪危機(jī)中得益最大的是誰,大家還記得嗎?好,請(qǐng)牢記這一點(diǎn),現(xiàn)在中國(guó)要做的是對(duì)內(nèi)盡快做出轉(zhuǎn)型調(diào)整,對(duì)外盡快合縱連橫盡快完成布局。各經(jīng)濟(jì)體的轉(zhuǎn)型和再平衡都各有難處。其實(shí)本質(zhì)上來看,解決公私債務(wù)的方法無非是:1.違約破產(chǎn)。2.發(fā)新補(bǔ)舊。3.變賣資產(chǎn)(土地,私有化等)。4.通貨膨脹(發(fā)貨幣)。各種嘗試都在或明或暗展開中。不管怎樣,2012年看起來還真是個(gè)坎了,誰先崩潰?誰會(huì)笑到最后?毫無疑問,這一問題的答案將塑造全球經(jīng)濟(jì)未來演化的新格局。(邵宇)
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