剛進入7月，央行即宣布年內第三次加息，而CPI同比漲幅也創(chuàng)出經(jīng)濟復蘇以來的新高。通脹在創(chuàng)出新高后是否面臨拐點？年內三次加息之后，加息步伐能否停止？后續(xù)數(shù)月資金面能否有所改善？

    年內或仍有兩次加息

    在今年3月11日的《公開市場發(fā)力,引導市場利率走向》一文中，我們提出一年定存還要再上調100個基點。經(jīng)過4月、7月兩次累計上調50個基點，我們預期，年內可能還有兩次加息(如果每次上調25個基點)。主要原因有以下幾個方面：

    首先，從根本上說，是因為通脹的壓力比較大，全年CPI同比漲幅可能在4%以上。一方面，初級產品價格長時間全方位高位盤踞，抬高了國內企業(yè)的生產成本，客觀上減少了產品價格的下調空間。例如，玉米、銅的價格連續(xù)數(shù)月大幅超過2007-2008年的歷史高點，原油價格也長時間在100美元/桶左右高位徘徊。

    另一方面，CPI各構成要素的上漲呈現(xiàn)“你方唱罷我登場”的局面。在今年年初鮮菜價格大幅上漲時，我們就提出要警惕豬肉價格的再度上揚。從6月份CPI來看，豬肉價格同比上漲了57.1%；而鮮菜價格在連續(xù)兩個月同比負增長之后，6月份同比上漲7.3%，為2011年前6個月同比漲幅的新高；另外，我們一直關注的居住類價格指數(shù)，今年前6個月同比漲幅均明顯高于往年同期，而且目前還看不到下降的因素。

    其次，市場利率持續(xù)高于管制基準利率，可能促使管制基準利率上調。與今年前兩次加息不同，在最近的一次加息之前，央行票據(jù)發(fā)行利率先行上揚，3個月、1年期和3年期央行票據(jù)發(fā)行利率分別累計上升16.33BP、19.24BP和9BP。目前，1年期央行票據(jù)二級市場收益率為3.7%，比一級市場發(fā)行利率高約20個基點，利率倒掛重現(xiàn)，央行票據(jù)發(fā)行利率有再度上行的需要。從以建設市場基準利率為目標的上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)來看，雖然SHIBOR的指示性還有待加強，但是目前1年期SHIBOR高出1年期存貸款基準利率170個基點，巨大的利差至少說明，1年期存貸款基準利率還有相當?shù)纳险{空間。

    加息對資本市場影響偏正面

    年初以來，我們就多次提到實際“負利率”的危害，認為從緩解實際“負利率”的角度來看，央行可能繼續(xù)上調存款基準利率。

    一方面，加息有利于緩解實際“負利率”，理順貨幣政策的傳導機制，減少資金的體系外流動，部分改善銀行體系資金短缺的情況。由于實際存款負利率貫穿上半年，資金為追求保值增值流出銀行體系，存款出現(xiàn)“大搬家”的情況。過去發(fā)生居民儲蓄存款“大搬家”時，往往伴隨著M1同比增速超過M2、存款活期化的現(xiàn)象。而今年不同，M1同比增速下降得比M2還要快，這說明存款搬往的“新家”不再是活期存款，而是“搬”到了銀行體系之外。

    另一方面，“加息”對“上調準備金率”有一定的替代效應。“上調準備金率”直接深度凍結了流動性，相比之下，加息主要是提高了市場的整體資金價格，在實際存款利率為“負”的情況下，反而有利于增加資金的供給。從上半年的情況來看，連續(xù)上調存款準備金率，是導致市場資金枯竭的重要原因。

    2011年前6個月，央行每月上調法定存款準備金率，大型金融機構存款準備金率已經(jīng)從15.5%提升至21.5%，中小金融機構已經(jīng)從13.5%提升至19.5%，各大金融機構超額準備金率均下降至近十年來的最低水平。

    考慮到目前處于歷史最高點的存款準備金率和近期資金面的劇烈波動，央行在本次“加息”后或將減緩“上調準備金率”的頻率。如果央行確實減緩“上調準備金率”，對于市場資金面無疑是重大利好。

    總之，從目前的通脹形勢和市場利率水平來看，“加息”的步伐很難在下半年戛然而止。而限于緩解“負利率”的“加息”，對資本市場的影響可能主要是正面的，它不僅有利于減少資金體系外流動，且對“上調準備金率”有一定的替代效應，預期資金面的波動幅度和頻率將低于上半年。